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多层次资本市场

作者:四川省信用网时间:2015-5-31 10:32:47阅读:2153次

在资本市场上,不同的投资者与融资者都有不同的规模大小与主体特征,存在着对资本市场金融服务的不同需求。投资者与融资者对投融资金融服务的多样化需求决定了资本市场应该是一个多层次的市场体系。

我国资本市场从20世纪90年代发展至今,资本市场已由场内市场和场外市场两部分构成。其中场内市场的主板(含中小板)、创业板(俗称二板)和场外市场的全国中小企业股份转让系统(俗称新三板)、区域性股权交易市场、证券公司主导的柜台市场共同组成了我国多层次资本市场体系。

基本信息

·     中文名称:多层次资本市场

·     外文名称:multi-level capital market

·         成:场内市场和场外市场

·     主要内容:主板市场,二板市场等

·     结构特点:全国性、地区性、场外性

·     建设必要性:满足市场内多层次的资金要求

主要内容

多层次资本市场体系是指针对质量、规模、风险程度不同的企业,为满足多样化市场主体的资本要求而建立起来的分层次的市场体系,具体说来包括以下几个方面:

1、 主板市场证券交易所市场,是指在有组织交易所进行集中竞价交易的市场,主要是为大型、成熟企业的融资和转让提供服务;

2、 二板市场:又称为创业板市场,指与主板市场相对应,在主板之外专为处于幼稚阶段中后期和产业化阶段初期的中小企业及高科技企业提供资金融通的股票市场,此市场还可解决这些企业的资产价值(包括知识产权)评价,风险分散和创业投资的股权交易问题;

3三板市场(场外市场)包括柜台市场和场外交易市场,主要解决企业发展过程中处于初创阶段中后期和幼稚阶段初期的中小企业在筹集资本性资金方面的问题,以及这些企业的资产价值(包括知识产权)评价、风险分散和风险投资的股权交易问题。

结构特点

1、美国资本市场体系的结构特点:

美国资本市场体系规模最大,体系最复杂也最合理,主要包括三个层次:主板市场。美国证券市场的主板市场

是以纽约证券交易所为核心的全国性证券交易市场,该市场对上市公司的要求比较高,主要表现为交易国家级的上市公司的股票、债券,在该交易所上市的企业一般是知名度高的大企业,公司的成熟性好,有良好的业绩记录和完善的公司治理机制,公司又较长的历史存续性和较好的回报。从投资者的角度看,该市场的投资人一般都是风险规避或风险中立者;以纳斯达克

NASDAQ)为核心的二板市场。纳斯达克市场对上市公司的要求与纽约证券交易所截然不同,它主要注重公司的成长性和长期盈利性,在纳斯达克上市的公司普遍具有高科技含量、高风险、高回报、规模小的特征。纳斯达克虽然历史较短,但发展速度很快,按交易额排列,它已成为仅次于纽约证交所的全球第二大交易市场,而上市数量、成交量、市场表现、流动性比率等方面已经超过了纽约证交所;遍布各地区的全国性和区域性市场及场外交易市场。美国证券交易所也是全国性的交易所,但该交易所上市的企业较纽约证交所略逊一筹,该交易所挂牌交易的企业发展到一定程度可以转到纽约交易所上市。遍布全国各地的区域性证券交易所有11家,主要分布于全国各大工商业和金融中心城市,他们成为区域性企业的上市交易场所,可谓是美国的三板市场(OTC市场)。

2、日本和英国资本市场体系的结构特点

日本的交易所也是分为三个层次:全国性交易中心、地区性证券交易中心和场外交易市场。主板市场。东京证券交易所是日本证券市场的主板市场,具有全国中心市场的性质,在此上市的都是著名的大公司;二板市场。大阪、名古屋等其他7家交易所构成地区性证券交易中心,主要交易那些尚不具备条件到东京交易所上市交易的证券,这7家地区性市场构成日本的二板市场。场外交易市场。包括店头证券市场和店头股票市场,在此交易的公司规模不大但很有发展前途,其中店头市场的债券交易市场占了日本证券交易的绝大部分。

英国资本市场体系的结构特点:主板市场。伦敦证券交易所是英国全国性的集中市场,它有着200多年的历史,是吸收欧洲资金的主要渠道;全国性的二板市场AIM(AlternativeInvestmentMarket)。与美国不同,英国的二板市场AIM是由伦敦交易所主办,是伦敦证交所的一部分,属于正式的市场。其运行相对独立,是为英国及海外初创的、高成长性公司提供的一个全国性市场;全国性的三板市场OFEX(Off-Exchange)。它是由伦敦证券交易所承担做市商职能的JPJenkins公司创办的,属于非正式市场。主要是为中小型高成长企业进行股权融资服务的市场。

3、中国资本市场体系的结构特点

和国外资本市场体系对比,中国资本市场体系的显著特点是市场结构不完善。中国资本市场是伴随着经济体制改革的进程逐步发展起来的,发展思路上还存在一些深层次问题和结构性矛盾,主要有:重间接融资,轻直接融资;重银行融资,轻证券市场融投资;在资本市场上重股市,轻债市,重国债,轻企债。这种发展思路严重导致了整个社会资金分配运用的结构畸形和低效率,严重影响到市场风险的有效分散和金融资源的合理配置。

具体来说表现为:主板市场,包括上海证券交易所深圳证券交易所。沪深证券交易所在组织体系、上市标准、交易方式和监管结构方面几乎都完全一致,主要为成熟的国有大中型企业提供上市服务。二板市场(创业板市场)。2004624日,为中小企业特别是高新技术企业服务的创业板市场刚刚推出,它附属于深交所之下,基本上延续了主板的规则:除能接受流通盘在5000万股以下的中小企业上市这点不同以外,其他上市的条件和运行规则几乎与主板一样,所以上市的门槛还是很高的;三板市场(场外交易市场)。包括代办股份转让系统和地方产权交易市场。总的说来,中国的场外市场主要由各个政府部门主办,市场定位不明确,分布不合理,缺乏统一规则且结构层次单一,还有待进一步发展。

建设必要

1、有利于满足资本市场上资金供求双方的多层次化的要求

资金供给方来说,由于风险偏好的不同,投资者也是具有不同层次的。风险爱好者愿意投资于高风险高回报的股票;风险中立者会选择购买风险程度适中,预期报酬也非最高的股票;风险规避者则可能去购买国债。但是,中国仅有单一层次的主板市场,该市场对公司上市和交易的风险标准是统一的,从制度上无法为不同风险偏好者提供足够多种类的投资品种和交易场所。

从资金需求方来说,处于不同发展阶段的不同规模的、不同风险状况的企业对股权融资的需求不尽相同。对于大规模、稳健型、成熟性强的公司,由于其发展历史相对较长、业绩稳定、经营稳健,可能吸引大批投资者来购买它的股票;但对于中小企业,特别是处于创业阶段的中小型科技企业,由于其规模小、产品不够成熟、风险性大,通过主板市场进行融资是不现实的。但受诸多因素影响,中国资本市场的发展出现了高度集中化的倾向,交易过程中不可避免地会排斥一部分融资者而向具有优势的融资者倾斜。特别是在为国企服务的主导思想下,市场必定只会为大企业服务而将众多的中小企业排斥在外。目前还在建设中的二板市场虽然增加了交易层次,但其附属于交易所的性质决定了其满足融资需求的能力是有限的,从而造成了中小企业特别是高新技术企业的融资困难。

2、有利于提供优化准入机制和退市机制,提高上市公司的质量

从非证券资本市场到证券资本市场,从场外市场到创业板市场、主板市场,入市标准逐步严格,企业素质也呈阶梯式上升,这实际上提供了一个市场筛选机制。一方面,在下一级市场上挂牌交易的企业经过培育,将会有优秀企业脱颖而出,从而进入上一级市场交易;另一方面,对于长期经营不善,已不符合某一层次挂牌标准的企业,则通过退出机制,退出到下一级市场交易。这样形成一种优胜劣汰机制,既有利于保证挂牌公司的质量与其所在市场层次相对应,又能促进上市公司努力改善经营管理水平,提高上市公司质量。多层次资本市场3、有利于防范和化解我国的金融风险

直接融资有利于分散融资风险,能有效地避免风险向金融系统集中,从而降低金融系统性风险。从国外经验看,在间接融资为主的金融体系中,一旦经济实体发生严重问题,就会导致大量银行坏账,金融体系的脆弱性往往将经济拖入长期不振的境地。当前,中国的融资结构仍以间接融资为主,直接融资比例还较低。资料显示,我国股市融资占总融资额的比重已由20017.5%降至2003年上半年的1.6%。与此同时,银行贷款所占比例却由75.4%一路上升至89.5%。因此,多层次的资本市场通过改善上市公司质量、满足多元化的投资需求,吸引资金进入资本市场,扩大直接融资额度,从而降低金融风险。而且随着多层次资本市场体系规模的扩大,直接融资比重的提高,会逐步形成风险程度存在明显差异的子市场,风险承担主体呈现多元化,有利于实现金融市场的稳定,分散和化解金融风险。

战略构想

1、建立以深沪交易所为核心的主板市场

将现有的沪深两市定位于中国证券市场的精品市场,由于该市场发展历史较长,成熟度也较好,可以结合二板、三板市场输送来的优质公司进入和现有不良公司的退出(可以退市,也可以转向二板、三板进行交易),逐渐建立起我国的证券精品市场。该市场主要面向规模大、业绩佳的成熟知名大企业,其公司来源应主要来自二、三板市场,满足特定情况的条件下,比如公司资产负债比率、公司规模、盈利指标、成长性达到一定要求,也可以在主板市场上进行增发进行再融资,但未达到这些指标的公司,不能通过主板市场再融资,特别是不能通过股权再融资的方式圈钱,这样才能充分保证主板市场公司的质量,降低该市场的风险。

2、建立以中小科技创业企业为核心的二板市场

目前国际上的创业板市场主要有三种典型的模式:一所二板平行模式,即在现有证券交易所中设立一个二板,作为主板的补充,与主板一起运作,二者拥有共同的组织管理系统和交易系统,甚至相同的监管标准,不同的只是上市标准的高低,两者不存在主、二板转换关系。一所二板升级式,即在现有证券交易所内设立一个独立的为中小企业服务的交易市场,上市标准低,上市公司除须有健全的会计制度及会计、法律、券商顾问和经纪人保荐外,并无其它限制性标准,主板和二板之间是一种从低级到高级的提升关系。独立模式,即二板市场本身是一个独立的证券交易系统,拥有独立的组织管理系统,报价交易系统和监管体系,上市门槛低,能最大限度地为新兴高科技企业提供上市条件。

中国的3、发展场外交易市场,有重点有选择地推进区域性交易市场的建设

我国三板市场体系的建立应采取条块结合的模式,既有集中统一的场外交易市场,又有区域性的股权、产权交易市场。具体思路如下:第一,借鉴发达国家经验,发展场外交易市场。根据发达国家的经验,中国发展场外交易市场,实现地区性联网运行,集中报价、分散成交、统一核算,从目前看是可行的。第二,在加快发展场外交易市场的同时,应积极规范地区性股权交易中心。我国先后在武汉、淄博、天津、沈阳等十几个城市形成了将企业股权公开挂牌交易的地方性股权交易市场,但这些市场绝大多数由地方政府正式或非正式批准成立的,容易受到地方行政力量的控制和切割,给金融监管增加难度。中央政府应将近年各地自发的地方性股权交易规范化、合法化,为我国中小企业的健康发展开辟了一条新的融资渠道。第三,为了解决高新技术企业的产权交易和转让问题,应积极稳妥地发展地方产权交易市场。从我国国情出发,地方性科技产权交易市场应该兼顾高技术、新技术和中度适应技术等企业的普遍需要,成为普遍适用的中小企业产权交易市场,在条件成熟的地方甚至可以建设成特殊柜台市场,从而为形成多层次资本市场体系结构奠定基础。

发展体系

<中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定>在发展多层次资本市场体系方面有重大理论突破。 <决定>指出:大力发展资本和其他要素市场。积极推进资本市场的改革开放和稳定发展,扩大直接融资。建立多层次资本市场体系,完善资本市场结构,丰富资本市场产品。规范和发展主板市场,推进风险投资和创业板市场建设。

随着知识经济时代的到来,企业投资回报的方式发生了巨大变化,企业投资回报的主要途径不是股东分红,而是资本增值,资本增值的收益超过股东分红的收益。因为高新技术企业在成长前期,现金利润并不多,而资本增值速度快,这是由其技术含量增长快决定的。资本增值在西方国家早已经是衡量收入的重要依据。根据加拿大税法,一旦你成为加拿大居民,所有资产的增值(不论在世界各地)都要交付加拿大的资本增值税。

要实现资本增值收入,现代企业就必须有投资退出机制。对现代企业投资尤其高新技术企业投资是一种风险投资。风险投资的特点是阶段性投资,每个投资者只想做一段便退出,使投资更加专业化。退出便成为结束阶段性投资的重要手段。风险投资与其它经济行为一样,其目的是为了获取周期性的风险投资增值,投资一开始就是为了退出,其评价往往是看最后一点-——资本变现。分红不是风险投资家追求的目标,他们着眼于超常规的股权投资的收益。即使被投资企业能实现资本增值,如果没有退出机制,风险资本就不能变现,所以退出便成为结束阶段性投资的重要手段。这种资本退出机制是高新技术企业投资机制的一个重要组成部分。

高新技术企业成长的三个阶段,都需要配套的资本退出机制: (1)创建期资本退出机制——高新技术产品交易会、高新技术产权交易所

2)成长期资本退出机制——创业板证券市场;

3)成熟期资本退出机制——主板证券市场;

由于高新技术企业成长的三个阶段,都需要配套的资本退出机制,一个国家,也就需要有多层次资本市场,以适应不同成长阶段企业筹资需要。国外面积和人口较多,或经济总量较大的国家,都有多层次资本市场的模式。如美国有纽约证券交易所和纳斯达克证券交易系统两个证券系统,日本有东京证券交易所和简斯达克证券交易系统,英国有伦敦交易所主板市场和服务于国际中小企业的AIM证券交易系统,瑞典有主板市场和NGM成长市场,加拿大有阿乐伯塔证券交易所、多伦多证券交易所、温哥华证券交易所、蒙特利尔证券交易所四个证券交易所,巴西有里约热内卢证券交易所和圣保罗证券交易所两个证券交易所。这多个证券交易所或证券交易系统,有些是从事主板市场业务,有些是从事创业板市场业务。

多个证券交易所或证券交易系统同时存在,有利于资本市场的竞争,提高资本市场效率。中国是一个面积和人口较多,经济总量较大的国家,没有理由只保留一个证券交易所或一个证券交易系统。将来上海证券交易所与深圳证券交易所不但形成地域上的分工,而且形成层次上的分工。深圳证券交易所将向为中小企业服务和国际化方面发展,为中国深层次的改革开放提供经验。

一个国家不但要允许多个证券交易所同时存在,还要允许多个金融中心同时存在。金融中心是金融市场包括资本市场的营运和调控中心。资本市场是金融中心建立和发展的基础,金融中心是资本市场的扩展和延伸。金融中心可分为综合性金融中心和专业性金融中心,世界级、区域性、国家级和地区级的金融中心。就一个国家而言,可以根据服务区域的大小,设一个或若干个分工定位和辐射范围有所不同的金融中心。这体现了发展多层次资本市场体系的原则。

从目前中国资本市场的发展现状来看,最突出的问题在于层次结构不合理。与成熟市场层次多样、板块有效连通互动的情况相比,中国股票市场结构过于单一,多层次市场体系尚未形成。目前,主板市场并未真正成为蓝筹股主导的市场;中小企业板尚处发展初期,行业覆盖面窄;创业板市场则尚未设立;成熟有效的场外交易市场(OTC市场)相对缺乏;代办股份转让系统则有待进一步健全和完善。另外,债券市场特别是公司债券市场发展相对滞后。公司债券市场规模过小,造成资本市场的结构性失衡,导致企业直接融资渠道过窄,融资成本偏高,融资效率降低。同时,这种失衡的资本市场结构也难以满足各类投资者多样化的投资需求,并限制了投资者根据自身需求和风险偏好进行资产配置的效率。资本市场层次结构的扭曲,在一定程度上制约了资本市场与国民经济的和谐发展。

但从另一个角度来看,也说明了我国多层次资本市场的发展空间是巨大的,应加快发展。相信在全社会的积极努力下,多层次资本市场良好的发展前景是可以期待的。积极创建创业板市场,继续完善中小板市场党的十六大报告提出,要积极发展对经济增长有突破性重大带动作用的高新技术产业,要用高新技术和先进适用技术改造传统产业。而高新技术的产业化以及高成长企业的发展往往需要有强大的金融手段的支持。我国目前高新技术产业化受到资金不足、融资渠道不畅的严重制约,资本市场对高成长企业金融支持的作用没有充分发挥出来。对此,我们应该予以高度重视。创业板市场是高成长性企业在资本市场进行融资的重要渠道。创业板市场同时也是资本市场的重要组成部分,缺乏创业板的资本市场是不完整的市场。高成长性企业不仅可在创业板市场融得资金,还可通过创业板市场把创新风险社会化,这有利于培养企业的创新精神。资本市场就是要为企业的发展提供一个公平竞争、促进创新的市场环境,要使得劣质的企业难以在资本市场上生存,只有这样才能不断提高我国资本市场的投资价值,实现资本资源的优化配置

构建市场

中国社科院金融研究所多层次资本市场研究课题组场外股权交易市场是中小企业融资的有效途径,而我国现有的类似融资渠道却难以满足中小企业的融资需求:STAQNET系统的主要目的在于为非上市的国有企业改制服务。构建多层次资本市场,满足中小企业融资需求,已成为中国经济发展难以回避的话题。

十六届三中全会明确提出,必须大力发展多层次的资本市场体系,建立统一互联的证券市场。多层次的资本市场体系显然包括多层次的股权交易市场和多层次的债权交易市场,就后者而言,我国已经形成了交易所债券市场和银行间债券市场;但股权市场依然主要是深市和沪市的A主板市场。因此,发展多层次资本市场体系的关键一环就在于发展多层次的股权市场。从国外成功的经验看,在股权市场中,除了主板和二板之外,场外交易的股权市场无疑是这种多层次市场体系中不可或缺的主体之一。现在的关键问题是:第一,这样的场外交易市场要为谁服务?第二,这样的市场应该具有何种模式?

服务对象

由于中小企业在经济增长、维持就业等方面的重要作用,特别是在信息技术革命的推动下,重视中小企业业已成为一个全球性的趋势,中小企业融资体系的建设也就成了各国政府和金融服务业关注的焦点。就中国而言,考虑到经济依然处于转型之中,除了要迎接信息革命的挑战之外,中小企业在国有企业改革、农村富余劳动力向城市和工业部门转移的过程中更是不可或缺。

目前,我国中小企业的融资结构同其在经济中所担当的重要地位极不相符,现有的融资渠道不能很好地满足中小企业的融资需求。解决中小企业融资问题的行之有效的途径就是发展场外股权交易市场,这已经被发达国家的成功经验所证实。

场外交易市场缺陷何在

我国场外股权交易市场的发展有两条主线。一是从90年代初期国家体改委设立的STAQ系统和人行开办的NET系统开始,演变至今的代办股份转让市场(所谓三板市场);二是从90年代初发展至今的各种地方性产权交易中心。虽说发展历史业已有10余年,但是,这些市场存在的诸多缺陷使之只能被称作场外市场。

 

市场定位不明确。同主板市场一样,STAQNET系统的主要目的依然在于为非上市的国有企业改制服务,法人股转让构成了市场的基本定位。这种定位使得挂牌公司多缺乏核心竞争力,经营状况不佳。作为两系统的继承者,代办股份转让系统在完成有关历史遗留问题后,又被定位为主板的垃圾桶,承担了完善主板退市机制的职能。虽然设立地方产权交易中心的初衷是为了改变乡镇企业和高科技企业融资难的问题,但是,地方政府的过多介入使得市场定位被大为扭曲了。

市场的主办者主要是各个政府部门。无论是早期的STAQNET系统,还是各种地方性的产权交易中心,其做市的主体都是政府部门。实际上,所谓的市场也是整个市场经济体系中的金融中介组织,由政府来主办完全违背了市场经济的基本精神。

市场缺乏统一的规则。由于设立市场均为各个政府部门,政出多门必然导致市场缺乏统一的信息披露、挂牌、交易等规则。

市场的交易机制要么极端分散、要么过度集中。在交易机制方面,目前的场外交易市场表现出两个极端。一是如各种地方性的产权交易中心,各子市场相互分割,彼此之间缺乏必要的信息、交易连通机制,以至于交易效率低下;二是如STAQNET市场,同主板市场一样都属于大集中式市场,虽然信息传递和交易的效率较高,但风险也是高度集中的。

市场运行的风险集中于监管当局。由于以上各种原因,在已有的场外交易市场中,尤其是早期的STAQNET和时下的地方产权交易中心,市场的运行风险高度集中于监管当局。另外,由于风险实际上最终由监管当局承担,这就大大降低了其他市场参与主体的自律管理动机,增加了市场发生道德风险的几率。

由于以上诸种缺陷,目前的场外交易市场必须进行改革。我们认为无须重起炉灶,代办股份转让市场这一场外交易市场形态具有改造为新型场外交易市场的前景。这是因为:第一,这个市场实行了主办券商制,而券商显然是现代资本市场中的责任主要主体;第二,有较为统一的挂牌交易框架和信息披露机制;第三,既不是分散、相互隔绝的市场,也不是高度集中的市场,而是集中交易和券商分散做市的半集中市场,从而既有利于信息的传递和保持交易的高效率,也降低、分散了监管当局的风险。

重塑市场

发展场外交易市场的总体思路就是建立分散与集中有机结合的现代电子场外交易市场,这种市场既不同于传统的场外交易市场,也不同于交易所市场。传统的场外交易市场类似于一个个独立、分散的个人电脑,单个子市场出问题虽不至于引起整个系统的崩溃,而且各子市场都有自己的特色,但子市场间的信息传递效率极低。作为主板的交易所市场又类似于早期的计算机中心主机式网络,其中,交易所类似于中心计算机,上市公司、投资者、各类中介机构就是连接在这大主机上各类终端,一切依赖于中心主机。在这种系统中,虽然信息传递极快,但是风险的传递也是如此。因为中心主机承受了所有外部冲击,以至于整个系统的运行风险极高。而且,由于风险最终实际由监管当局承担,极易引起市场其他参与主体的道德风险。另外,在这样的市场中,交易品种和主体都是高度标准化的,并不适合多样化的中小企业融资。

现代场外交易市场的发展模式就是,既要保持传统场外交易市场的低系统风险和交易品种、主体的多样化,又要获得主板市场那种高效率的信息传输。也即,将各地分散的场外市场连成一体,实行统一互联、分散做市。这种市场就类似于现在的互联网:无单一中心主机,多中心服务器,相对独立的各主机和子网络通过标准的TCP/IP协议互联。如果单个服务器发生问题,可以简单地将之隔离出系统,而整个网络依然健全。对于这种分散但互联的市场,首先要求在各市场要内部建立严格统一的市场操作规则和标准;其次,场间的联系须在个体独立自主的基础上利用现代信息技术实现互联,信息充分披露和共享。这种体系的基本特征就是市场各主体责任清晰,互联的各个市场实现信息共享,规范运作的做市商实行自律管理和风险的自担,而监管重心则在规则的统一和信息的披露上。

总体思路:统一互联、分散做市现代场外交易市场的基本特征必然是统一互联、分散做市。这里的统一一则是指市场运行的基本规则、标准和程序的统一,包括监管规则和程序,各种层次企业挂牌、再融资的标准,交易的规则和程序,以及主办券商信息披露、做市的规则和程序等;二则是指登记和托管的统一。互联是指各个子市场按照统一的规则进行彼此信息的连通。分散做市包括两个层次的含义:一是企业和主办券商彼此互为交易对手,在统一的规则下自由匹配,企业可以自由选择主办券商,而主办券商也可以选择让哪些企业挂牌;二是投资者和主办券商互为交易对手,投资者自由选择挂牌企业进行投资,挂牌企业的交易最终在相应的主办券商那里进行撮合。这样的市场具有两大关键性的好处:

1)有利于形成信息透明、完全竞争、风险分散的投融资体制。由于基本规则统一、信息互相连通,这样的市场是高度透明的。在这样的市场中,对于企业来说,为了获得融资以发展自身,他们愿意、也能够选择规范、有创新精神的主办券商;对于主办券商来说,为了吸引投资者,获得长期发展的利益,他们能够也必然会选择治理结构完善、业务有发展前途的企业挂牌;对于投资者来说,他们可以根据企业的业绩和主办券商的信用品质选择投资对象和交易对象。于是,企业、券商、投资者的三方自由匹配就构成了一个充分竞争的体系。在这样的体系中,各方都能够得到相应的回报,并须承担相应的风险。整个市场的风险因而是高度分散的。

多层次资本市场(2)有利于减少道德风险、提高监管效率。在这样的体系中,由于有了统一的规则,并且更为关键的是,风险高度分散,因此,监管当局完全可以避免其他市场主体将风险转嫁到自身,从而有力地克服道德风险问题。对于企业来说,如果违规,可以很容易地摘牌;对于主办券商来说,由于它类似于整个互联网系统中的一个节点,如果违规,将其关闭也不会影响到整个系统;对于投资者来说,他们的交易对手是券商,因此也将促使他们正视自己面临的风险,从而赋予投资者主动监督券商的充分激励。于是,监管当局的责任就仅仅在于维护统一的规则和信息的互联,这可以大大提高监管的效率。

具体安排依托代办股份转让市场来打造中国现代场外交易市场,其目的在于为中小企业服务。考虑到中小企业存在一个生命周期以及信息透明度不高这两个关键特征,我们认为在具体的安排上应该注意以下几点

1)挂牌实行注册制并具有再融资功能。既然作为中小企业融资体系中的关键一环来建设,代办股份转让市场就必须具有融资和再融资功能。由于处于不同生命周期的中小企业具有不同的风险和信息透明度,为了确保信息的公开,应该实行保荐人按统一标准进行保荐的注册制,保荐人不得是主办券商。是否合乎挂牌标准由主办券商按标准和相关操作规程确定,挂牌公司质量的好坏由保荐人负责。信息披露的质量由挂牌公司负责,主办券商和保荐人进行监督。挂牌公司无需通过漫长而繁琐的挂牌核准过程,只要合乎标准和相关各方愿意承担法律责任即可。挂牌公司和主办券商双向选择,投资者也可以选择在哪个主办券商的市场上投资,促使参与市场各方提高诚信度、珍视信誉度,在诚信和规则的基础上主办券商展开良性的竞争。这样,挂牌公司可以大大降低公司挂牌成本,投资者也可以有丰富、多样化的选择。对市场本身来说,可以有效地扩张该市场的深度,从而有效地抑制市场的投机。另外,再融资功能也是必不可少的。目前该市场只处理退市公司,这些公司的前途无非两条,一是重新回到主板,但到目前为止没有先例。二是自行灭亡,倒闭清算。这些公司以回主板为目标的原因在于回主板才有再融资的可能。如果我们真的把代办股份转让市场当作中小企业融资体系中的关键一环来培育和发展的话,就应该允许挂牌公司在该市场上有再融资功能,没有再融资功能的资本市场就根本不能称之为市场。

2)证券品种的全可转让性质。在中小企业生命周期的各个阶段,成功企业必然要经常性地收购、兼并失败企业。而且,为了规避风险,投资者也需要证券能够具有较好的流动性。因此,该市场中的证券品种应该具有全可转让性质。从概念上来说,转让是与交易有分别的,这就如同挂牌上市之间的差别一样。代办股份转让市场的转让二字含义,决定了该市场的无分割和全可转让性质。在主板市场上的国有股和法人股从来就没有禁止过转让,只是不能入市交易而已。这些股份在可转让市场上反而不能转让显然是没有道理的。除非只是想做一个死市场,否则从构建一个新的市场来看就不能延续主板市场的先天不足,这个市场从一开始就要同股同权,不搞股份分割,所有股份有同样进入市场的权力

3)市场以专业投资者为主。这个市场本身所具有的高风险性,注定了它将是专业投资人的市场。相对于主板,其流动性较低、上市挂牌未经严格审批程序,可挂牌的公司供给充分、企业的规模和信誉度相对较低、再融资也较自由,市场股价会处于较为合理的水平。这个市场对投资人的最大优点就在于其品种繁多、价格低廉,但风险相对较高。风险厌恶程度较高、证券研究能力较弱的一般投资者不适合在此投资,但它比较合适有产业、行业背景知识的专业投资人。他们对挂牌公司所处的行业会有相当深的了解,对投资的原则和艺术也相当了解,对挂牌公司提高质量技术水准、经营管理水平和社会资本资源配置也会起着很好的促进作用。

4)主办券商的责任主体性质。代办股份转让市场不能朝交易所集中交易的方向发展,必须向多主体方向转变。为此,主办券商须成为其中的责任主体。就企业的挂牌和再融资资格而言,券商作为责任主体按照统一的规则来进行选择;就交易而言,也是由券商作为责任主体进行撮合的。事实上,如果不是<证券法>做出的硬性规定,交易的撮合完全没有必要经过交易所。券商作为这种责任主体的资格虽然来自于监管部门(例如证券业协会),但是,其真正的实施是由企业、投资者和券商三方作为平等的民事责任主体,通过彼此的交易协议决定的,这完全是各方自由选择的结果。证券业协会只负责主板券商的资格认证和年检工作。对于不符合规定或者市场其他参与主体不认可的主办券商可以撤销其主板资格,其挂牌公司可以按照有关规则转移到其他挂牌券商。

5)监管以保证信息充分披露为主。与主板相比,这个市场更要大幅提高应披露的交易和关联交易的披露标准;实施信息实时披露制度,提高信息披露效率和及时性。对信息披露有重大问题的有关责任人由协会、证监会或公安部门给予严厉地资格、行政或刑事处罚。对大股东侵犯小股东利益的行为给予足够的打击,充分保护中小投资人的利益。因此,监管当局的责任重点就在于信息披露。而且,只要遵守有关规则,券商、投资者和企业之间的交易完全是平等民事主体之间的行为,风险、收益自担,这也使得监管当局能够将精力集中于信息的披露上。